세계적인 자산배분 전문가 인터뷰 #1

존 켐벨(John Y. Campbell) 하버드 대 교수

“투자 기간 길수록 주식 비중 높아야 한다”

흔들리는 시장 앞에서 노후 자산을 어떻게 지킬 것인가. 존 Y. 캠벨(John Y. Campbell) 하버드대학교 경제학 석좌교수의 답은 의외로 단순하다. 길게 보고, 분산하고, 원칙을 지켜라. 누구나 들어본 조언처럼 들리지만, 그는 이 평범한 원칙이 왜 가장 강력한지를 누구보다 정밀하게 증명해 온 학자다.

캠벨 교수는 현대 자산가격결정 이론을 대표하는 인물이다. 주식 수익률은 예측 가능한가, 장기투자자는 어떻게 자산을 배분해야 하는가라는 질문을 평생 파고들며 금융과 거시경제 전반에 걸쳐 100편이 넘는 논문을 발표했다. 무엇보다 2002년 루이스 비세이라(Luis Viceira)와 함께 펴낸 <전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation)>은 장기투자자의 자산배분 문제를 정면으로 다룬 기념비적 역작이다.

그의 통찰은 강의실에만 머무르지 않았다. 캠벨 교수는 자신의 이론을 토대로 퀀트 운용사 애로스트리트 캐피털(Arrowstreet Capital)을 공동 창업했고, 이 회사는 현재 3000억 달러를 굴리는 세계적 자산운용사로 성장했다. 이론과 시장 양쪽에서 검증받은 학자, 그것이 그의 자리다.

그는 최근 한국을 찾았다. 지난 5월 자본시장연구원이 주최한 연기금 자산배분 심포지엄과 부경대 금융 세미나에서 강연하며, 저성장·고변동성 시대에 한국의 투자자들이 마주한 과제를 짚었다.

방한의 길목에서 그를 만나, 노후를 준비하는 장기투자자가 반드시 새겨야 할 질문들을 던졌다. 투자 기간이 길수록 주식 비중을 높여야 하는 이유는 무엇인가, 주가는 평균으로 회귀하는가, 분산투자는 어떻게 리스크를 줄이는가. 반세기 가까이 시장을 연구해 온 그의 답변은 명료하고도 단단했다.

한국에는 노후 자산을 현금이나 원리금보장상품에 묶어두는 투자자가 여전히 많습니다. 이분들에게 왜 투자가 필요한지 설명해 주시겠습니까?

노후 대비 자산관리에 있어 중요한 것은 높은 수익률을 올리는 것입니다. 수익률의 작은 차이도 수십 년에 걸쳐 복리로 쌓이면 은퇴 후 생활수준에 큰 차이를 만들어냅니다. 은퇴자금은 오랫동안 꺼내 쓸 일이 없습니다.

현금으로 방치하거나 낮은 금리 수준의 자산에 예치해 장기 수익률을 포기하는 것은 현명하지 않습니다. 감수해야 할 위험 수준은 개인의 위험 성향에 따라 다르지만, 매우 보수적인 투자자라도 수익률을 높이기 위해 최소한의 리스크는 감수해야 합니다.

투자에는 늘 손실 위험이 따릅니다. 그래서 투자 자체를 꺼리는 분들도 있는데, 이들이 놓치고 있는 것은 무엇이며 어떤 조언을 해주시겠습니까?

투자 손실은 언제나 고통스럽습니다. 그러나 위험 자산을 오래 보유할수록 손실이 발생할 확률은 낮아집니다. 은퇴자금을 운용하는 투자자라면 자신의 자산배분 법칙을 정하고 그것을 지켜나가는 것이 좋습니다.

단기적인 자산 가치 변동에 흔들리지 않는 것이 중요합니다. 노벨상 수상자인 리처드 세일러(Richard Thaler)는 증권사 명세서를 읽지 말고 버리라고 조언했는데, 이는 그러한 규율을 유지하는 한 가지 방법입니다.

연금 투자자는 자신만의 자산배분 원칙을 어떻게 세워야 할까요?

좋은 출발점은 자신의 위험 성향을 파악하는 것입니다. 간단한 방법 중 하나는, 하락장에서 공황 상태에 빠져 주식을 모두 팔아치우기 전에 어느 정도의 손실까지 감내할 수 있는지 스스로에게 물어보는 것입니다. 또한 자신의 소득이 얼마나 안정적인지, 이미 약속된 지출이 얼마나 되는지도 고려해야 합니다.

이와 관련된 생애주기에 걸친 자산배분에 있어 합리적인 법칙이 있습니다. 바로 젊었을 때는 주식 비중을 높이고 나이가 들수록 줄여 나가는 방식입니다. 이러한 법칙이 합리적인 데에는 두 가지 근거가 있습니다.

첫 번째이자 더 중요한 근거는, 젊은 투자자는 앞으로 안정적인 수입을 얻기 때문에 금융자산을 더 공격적으로 운용할 수 있다는 것입니다. 반면에 나이가 들수록, 특히 이미 은퇴한 분들은 보수적으로 운용해야 합니다.

두 번째 근거는 주식 수익률의 평균회귀 특성입니다. 호황 뒤에는 불황이 오고, 불황 뒤에는 호황이 오는 경향이 있습니다. 투자 기간이 길수록 이 등락이 상쇄되면서 주식 투자가 더 안전해진다는 것입니다.

이를 바탕으로 했을 때 40세 미만의 투자자, 특히 위험 감수 성향이 있는 분들은 퇴직연금을 주식에 100% 가깝게 투자하고, 40세 이후부터 점진적으로 주식 비중을 줄여 나가는 것이 바람직합니다.

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세계적인 자산배분 전문가 인터뷰 #2

제임스 최(James Choi) 예일대 교수

“당신 자체가 거대한 채권, 연금에 주식 비중 확 늘려야”

제임스 최(James J. Choi) 예일대 경영대학원 재무학 교수는 노후 자산 배분을 이야기할 때 주식도, 금리도, 시장 전망도 아닌 곳에서 출발한다. 투자자 자신이 앞으로 벌어들일 소득의 총합, 바로 ‘인적 자본’이라는 채권으로부터.

언뜻 보기에 낯선 이 출발점이 설득력을 갖는 것은, 그것을 말하는 사람이 제임스 최 교수이기 때문이다. 그는 가계금융과 행동금융, 즉 시장을 넘어 그 앞에 선 사람까지 들여다보는 분야에서 손꼽히는 권위자다. 그의 401(k) 자동 가입(automatic enrollment) 연구는 사람들의 실제 행동을 파고들어 미국을 비롯한 여러 나라의 연금 제도를 바꾸어 놓았고, 그 공로로 노후 재정 분야 최고 권위의 폴 A. 새뮤얼슨상을 두 차례 받았다.

2025년 그는 한 사람이 평생 벌어들일 소득까지 자산으로 끌어안아 생애주기별 최적의 주식 비중을 계산해내는 연구보고서 ‘Practical Finance’를 미국에서 권위를 인정받는 경제연구소 NBER에 발표했다. 이 연구는 <월스트리트저널>에 소개되며 학계 담장을 넘어 큰 반향을 불러일으켰다. 이론과 현실의 간극을 집요하게 좁혀 온 그의 작업이 이룬 결과였다.

이번 인터뷰에서는 그에게 시장을 어떻게 볼 것인가에 앞서, 투자자 자신을 어떻게 볼 것인가를 물었다. 생애 주기에 따라 최적의 주식 비중은 어떻게 달라지는가, 그 판단의 출발점은 어디인가. 이후 구체적인 투자 방법에 대한 조언도 들었다.

한국에는 노후 자산을 현금이나 원리금보장상품에 묶어두는 투자자가 여전히 많습니다. 이분들에게 왜 투자가 필요한지 설명해 주시겠습니까?

평균적으로 주식시장의 수익률은 안전자산 수익률보다 높습니다. 주식시장에는 리스크가 따르지만, 평균 수익률이 더 높기 때문에 금융자산이 많지 않은 사람이라도 최소한 일부는 주식시장에 투자할 만한 가치가 있습니다.

1962년 말부터 2025년 말까지 한국 주식시장의 연평균 수익률(배당 포함)은 23%였습니다. 한국 주식시장에서 이례적인 한 해였던 2025년을 제외하고 2000년 말부터 계산하더라도 연평균 수익률은 12%에 달합니다. 이는 예금 이자율보다 훨씬 높은 수치입니다.

하지만 같은 기간 전체 연도에서 25%에 해당하는 기간에 한국 주식시장은 하락했습니다. 그 수준의 리스크가 심리적으로 고통스럽다면, 포트폴리오에서 주식 비중을 줄이는 것이 올바른 대응입니다. 그렇다고 그 비율을 완전히 0으로 만드는 것은 좋지 않습니다. 그렇게 하면 주식시장의 상승분을 완전히 포기하게 되기 때문입니다.

주식 투자는 다양한 종목과 다양한 국가에 분산되어 있어야 한다는 점도 중요합니다. 소수의 기업에만 투자하는, 다시 말해 잘 분산되지 않은 포트폴리오는 큰 손실을 입을 리스크에 크게 노출됩니다.

‘60:40 포트폴리오’나 ‘100-나이 법칙’처럼 오랫동안 통용돼 온 자산배분 공식이 있습니다. 교수님은 이를 어떻게 평가하십니까?

60:40 포트폴리오의 문제점은 투자자의 위험 감내도, 자산 규모, 개인적 상황에 따라 달라지지 않는다는 것입니다. 60:40 포트폴리오는 어떤 사람에게는 적합할 수 있습니다. 하지만 과연 당신도 그 사람과 같은 상황에 있는지 어떻게 알 수 있을까요?

100-나이 법칙을 보겠습니다. 나이가 들수록 투자 포트폴리오가 더 보수적이 되어야 한다는 일반적인 생각에는 동의합니다. 하지만 ‘인적자본(human capital)’을 고려한 모델에 따르면 대부분의 경우 100-나이 법칙보다 더 공격적인 포트폴리오를 권고합니다.

젊을 때 더 공격적으로 투자해야 하는 이유는, 젊을수록 미래에 받을 수 있는 급여의 합계가 더 크기 때문입니다. 급여에도 리스크(실직, 급여 변동 등)가 따르지만, 그 리스크는 주식시장 움직임과는 거의 무관합니다. 따라서 미래에 받을 수 있는 급여의 합계, 다시 말해 인적자본은 주기적으로 이자를 지급하는 ‘채권’처럼 작동합니다.

젊은 사람은 주식시장이 하락할 때 완충 역할을 해주는 막대한 인적자본을 보유하고 있기 때문에, 금융 포트폴리오에서 더 큰 리스크를 감수할 여유가 있습니다. 반면에 나이 든 사람은 인적자본 규모가 작기 때문에 자산배분을 더 보수적으로 해야 합니다.

말씀하신 ‘인적자본’이 최적 자산배분을 결정하는 핵심 변수라고 이해했습니다. 이 개념을 좀 더 설명해 주시겠습니까?

우리 대부분이 경제활동 기간 동안 보유한 가장 중요한 경제적 자산은 바로 ‘미래의 급여’입니다. 이것이 우리가 가진 가장 중요한 경제적 자산이라면, 우리의 금융 포트폴리오 내 최적 자산 배분이 이 거대한 경제적 자산의 영향을 받지 않는다는 것은 조금 이상한 일입니다.

이미 저축한 돈이 얼마인지 생각한 다음, 앞으로 받을 것으로 예상되는 모든 미래 임금 소득과 은퇴 후 받을 모든 연금의 합계를 생각해 보십시오. 대부분의 사람에게 미래의 임금 소득과 연금의 합계는 이미 저축한 금액보다 훨씬 클 것입니다. 인적자본이라는 개념을 이야기할 때 우리가 고려하려는 것이 바로 이것입니다.

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세계적인 자산배분 전문가 인터뷰 #3

윌리엄 벤겐(William P. Bengen) 4% 룰 창시자

“노후 파산 막으려면 연금수령 때도 투자 지속해야”

은퇴자에게 가장 큰 두려움은 하나다. 죽기 전에 돈이 먼저 바닥나는 것. 모아둔 돈을 매년 얼마씩 꺼내 써야 평생 마르지 않을까. 30여 년 전, 이 절박한 질문에 처음으로 숫자로 된 답을 내놓은 사람이 윌리엄 벤겐(William P. Bengen)이다.

그가 1994년 제시한 답은 ‘4% 룰’이라는 이름으로 오늘날 전 세계 은퇴 설계의 표준이 됐다. 은퇴 첫해에 자산의 4%를 인출하고 이후 물가상승률만큼 늘려 가면, 과거 어떤 최악의 시기에 은퇴했더라도 30년간 돈이 바닥나지 않았다는 것이다.

흥미로운 점은, 이 견고한 원칙을 만든 사람이 경제학자가 아니라는 사실이다. MIT 항공우주공학도 출신으로 현장에서 고객을 상담하던 재무설계사(CFP) 벤겐은, 은퇴자가 얼마를 인출해야 안전한지 누구도 답하지 못하던 질문에 부닥쳤다. 그는 엔지니어답게 과거 시장 데이터를 직접 파고들어, 막연한 통념의 영역이던 이 문제를 정밀한 숫자로 바꿔놓았다.

그로부터 30년, 벤겐은 지금도 이 연구를 이어가고 있다. 2025년 펴낸 신간에서 그는 다양한 자산군에 분산투자하면 자산에서 인출 가능한 비율을 4%에서 4.7%까지 끌어올릴 수 있음을 보여주었다. 그러면서 정작 많은 은퇴자가 지나치게 보수적이라고 지적한다. 4%라는 숫자는 100년에 한 번 올까 말까 한 최악의 사례를 가정한 하한선일 뿐, 대다수 은퇴자는 더 풍족하게 써도 된다는 것이다.

이번 인터뷰에서는 그에게 은퇴 이후, 자산을 꺼내 쓰는 국면에서 부닥칠 질문을 던졌다. 매년 얼마씩 꺼내 써야 노후 자금이 바닥나지 않는가, 은퇴 이후에도 주식 비중을 얼마나 유지해야 하는가, 은퇴 직후의 시장 폭락은 왜 그토록 치명적인가. ‘4% 룰의 아버지’가 직접 들려준 답은 통념보다 훨씬 대담했다.

‘4% 룰’은 한국에서도 폭넓게 인용되고 있습니다. 이 룰에 대해 간단히 설명해 주시겠습니까?

1990년대 초, 저는 은퇴 계좌에서 지속 가능한 방식으로 자금을 인출하는 방법을 연구했습니다. 인플레이션과 투자 수익률에 관한 미국의 과거 데이터를 활용해, 30년의 기간 동안 세제 혜택 계좌의 잔액이 최종적으로 0이 되도록 매년 전년도 인플레이션만큼 인출액을 늘리는 방식의 인출 전략을 분석했습니다.

그 결과 지난 100년 중 ‘최악의 사례’는 1968년 10월 1일에 은퇴한 사람으로, 은퇴 초기에 여러 차례의 약세장과 극심한 인플레이션을 겪은 탓에 은퇴 첫해에 안전하게 인출할 수 있는 ‘인출률(포트폴리오 자산 대비 인출 금액 비중)’이 4.15%에 불과했습니다. 여기에 여러 문화적 영향이 더해져 다듬어진 끝에 ‘4% 룰’이 탄생하게 되었습니다.

한 가지, 사람들이 가장 많이 오해하는 지점이 있습니다. 4%는 첫해에만 적용됩니다. 첫해에 포트폴리오의 4%를 출금하고, 그 다음부터는 첫해에 출금한 금액에 매년 인플레이션만큼 늘려 출금하는 것입니다.

한국에는 노후 자산을 현금이나 원리금보장상품에만 묶어 두는 투자자가 여전히 많습니다. 이들에게 왜 투자가 필요한지 설명해 주시겠습니까?

은퇴자에게 가장 중요한 재무적 문제는 돈이 바닥나지 않는 것입니다. 이를 위해서는 그 목표를 달성할 확률이 높은 인출 방식을 채택해야 합니다. 은퇴 초기의 약세장이 인출률을 낮출 수 있지만, 그보다 더 큰 위협은 인플레이션입니다. 매년 인플레이션만큼 인출액을 늘리는 방식을 사용한다면, 높고 지속적인 인플레이션이 인출 계획 자체를 무너뜨릴 수 있습니다.

이러한 관점에서 현금이나 지나치게 안전한 자산에 과도한 자금을 두면 인출률이 크게 낮아집니다. 현금 비중을 늘리려면 그만큼 고수익 투자에 대한 배분을 줄여야 하고, 이는 포트폴리오 전체의 수익률을 낮추며 그에 따라 인출률도 함께 낮아지기 때문입니다. 그렇다고 주식 비중이 지나치게 높으면 포트폴리오의 변동성이 커집니다. 주가가 크게 하락하는 국면에서는 이것이 상당한 손실과 인출률 하락으로 이어질 수 있습니다.

저는 주식 65%, 채권 30%, 현금 5% 배분을 최적으로 추천합니다. 채권과 현금의 비율은 인출률에 큰 영향을 주지 않으면서 조정할 수 있습니다.

최근 워런 버핏은 15%의 현금 비중, 즉 3년 치 인출액에 해당하는 현금을 보유해 주식시장 하락기에는 모든 인출을 현금으로 충당해 불리한 가격에 주식을 파는 일을 막을 것을 권고했습니다.

‘60:40 포트폴리오’를 가장 이상적인 자산배분 방식이라고 생각하나요? ‘100-나이 법칙’과 같이 나이가 들수록 점진적으로 주식 비중을 줄이는 방식은 어떻게 평가하십니까?

저는 ‘100-나이 룰’에 어떤 과학적 근거가 있다고 보지 않습니다. 실제로 제 연구는 은퇴 기간 중 주식 비중을 줄이면 인출률이 낮아진다는 것을 명백히 입증했습니다. 이는 완전히 역효과를 내는 것으로 보입니다.

60:40(주식:채권) 배분은 좀 더 합리적입니다. 제 최근 연구는 65:35 배분이 거의 최적에 가까울 수 있음을 시사합니다. 그 배분 안에서 분산하는 것이 중요합니다.

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